【新三板教育行业2017年中期策略（上）】洞察行业趋势聚焦确定性机会-中国管理科学研究院信息产业研究所

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【新三板教育行业2017年中期策略（上）】洞察行业趋势聚焦确定性机会

时间：2017年06月06日信息来源：本站原创点击：次

来源： 2017-05-19 10:40:030

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　　证券研究报告　　投资摘要　　新三板教育行业继续跑赢市场。2017年以来广证恒生新三板教育指数震荡回升，截至4月28日收于1530点，上涨2.93%，领先同期三板成指3.41%。累计挂牌数量达到264家，其中今年新增30家，37家开展了定

　　证券研究报告

　　投资摘要

　　新三板教育行业继续跑赢市场。2017年以来广证恒生新三板教育指数震荡回升，截至4月28日收于1530点，上涨2.93%，领先同期三板成指3.41%。累计挂牌数量达到264家，其中今年新增30家，37家开展了定增募资，累计拟募集资金13.26亿元，明星企业依旧受追捧；投资并购10起，拟IPO步伐加快。

　　业绩分化加剧，聚焦质优成长股。新三板教育行业成长性优于新三板整体市场，2016年年报显示其营收同比增长35.18%，领先新三板市场18.28%；归母净利润同比增长21.68%，领先市场10.23%。但与去年相比，新三板教育行业正从2015年79.56%超高速增长逐步回落至2016年21.68%较快速增长新常态，业绩分化加剧，强者恒强，净利润超过5000万的质优企业从6家飙升至13家。建议投资者结合当前确定性较高的Pre-IPO投资策略，聚焦估值合理的质优成长股。

　　建议持续关注早教幼教、K12课外培训、教育信息化、职业培训四大领域的投资机会：

　　(1)早教幼教：长期看好，把握当下布局良机。早教幼教处于快速发展初期，平均利润仅为104.48万元，但成长性甚佳，利润前10的三板早教幼教企业其归母净利润同比增长率高达111.39%，全面二胎促发逾千万新增在园需求，民促法通过更是长期利好幼教。建议关注民办中高端幼教投资机会，看好“直营+加盟”模式的优质幼儿园运营商和优质幼教内容提供商。

　　(2)K12课外培训：集中度提升，关注低价策略和双师模式。海量中小学受众和优质资源缺口严重持续刺激4500亿空间的K12课外培训市场。当前一线城市品牌竞争白热化，二三线城市加速圈地，三四线城市在线渗透及渠道下沉并行，行业竞争加剧，2017年高度关注低价策略和双师模式对行业竞争格局的影响。我们持续看好具备核心竞争力且能够综合线上线下优势实现标准化低成本扩张的优质企业。

　　(3)教育信息化：深化应用机会所在，综合服务运营商强者恒强。教育信息化拥有2700多亿海量市场空间，且增速不会低于教育经费的投入增速。在“深化应用、融合创新”新阶段，强者恒强格局初显，建议聚焦深度布局教育信息化软硬件技术以及内容、具有产品创新能力、业务覆盖全国渠道的综合服务运营商，看好其在深耕渠道，深化应用服务中持续领跑。

　　(4)职业培训：整合加速，看好跨学科全国性综合职教集团。供需错配与资本双轮驱动，职业培训市场规模约9800亿，多条赛道优质标的云集，2016年归母净利润TOP15榜单中，职业教育雄占9席。我们认为跨学科发展将成必然趋势，看好切实解决学员高质量就业问题、通过打通产业链上下游、实现高度垂直生态的全国布局的跨学科职业教育集团。

　　投资策略：综合各细分领域企业在营收规模、成长能力、盈利能力、估值水平方面的突出表现，我们建议关注亿童文教、高思教育、龙门教育、颂大教育、华腾教育、华图教育、新东方网、文都教育、传智播客、和君商学。

　　风险提示：政策变化；市场竞争加剧

　　1教育行业市场表现回顾

　　1.1市场交易尚待回暖

　　教育指数情况回顾

　　为了方便广大投资者了解和投资新三板教育板块，广证恒生证券研究所有限公司率先编制了业内首个教育指数——广证恒生新三板教育指数(GZHS001)，并于2015年8月3日正式重磅首发！广证恒生新三板教育指数成分股在基期上每三个月更新一次，保证了样本的稳定性和指数的连续性。2017年以来广证恒生新三板教育指数完成了第九期的更新，随着挂牌教育企业的增加，最新指数成分股扩容至41家。

　　2017年以来，三板成指受中国资本市场宏观环境的影响弱势下行后趋于平缓，指数维持在1180到1250点区间内窄幅震荡。相对而言，2017年以来广证恒生新三板教育指数波动相比三板成指略大，从年初的1486点下行至1月23日的最低点1391，最大跌幅-6.43%，随后逐步反弹，收于4月28日1530点，与年初相比上涨了2.93%，领先同期三板成指3.41%，领先同期三板做市1.95%。

　　市场交易情况回顾

　　2017年以来(截至2017年4月30日，下同)264家新三板挂牌教育企业总成交量为2.63亿股，总成交金额为26.23亿元，成交量与成交金额分别占新三板市场的1.89%与3.20%。

　　从交易情况来看，2017年以来，新三板教育行业交易量呈上升的趋势，主要原因在于新三板Pre-IPO投资热潮兴起，新三板教育企业拟IPO步伐加快，诸如亿童文教、颂大教育、威科姆等潜在拟IPO的交易量持续攀升进而提升了新三板整体教育行业成交活跃度。

　　总体而言，2017年以来教育行业的流动性深受整体新三板大市场影响，流动性不佳的困境依旧存在。当前新三板还是一个存量资金博弈的市场，流动性二八分化明显，高度集中个别股票。

　　做市转让

　　新三板教育行业目前做市转让企业为34家，2017年以来其成交量为1.21亿股，成交金额为14.28亿元，分别占新三板教育行业总成交量与总成交金额的45.95%与54.47%。

　　34家做市转让企业中，交投金额最大的当属亿童文教，其成交金额位居第一，2017年以来成金额与成交量分别达到4.09亿元与1528.45万股，2017年至今的换手率达到了19.94%。此外，颂大教育、新道科技、络捷斯特、中教股份成功挤入前五，成交金额均破亿，交投也相对活跃。

　　目前新三板教育行业协议转让企业总计230家，2017年以来仅有52家有交易记录。总成交量为1.42亿股，总成交金额为11.94亿元，市场占比分别为54.05%与45.53%。协议板块成交波动较大，明星个股的阶段性放量交易往往带动协议板块的交易行情。

　　其中，明师教育以4.91亿元的年度成交金额排名第一，是“新三板教育行业最活跃个股”。此外，分豆教育、创显科教交投也非常活跃，年度成交金额均破亿元。

　　1.2挂牌数量新增30家，不乏优质企业

　　对比年初的234家，2017年以来(截止04月30日)新三板教育企业新增30家，不乏优质企业。根据2016年年报数据，新增的新三板教育企业中，新东方网营收规模和盈利能力均高居榜首。其中，2016年实现营业收入4.11亿元，同比增长29.22%；归母净利润5660.63万元，同比增长266.69%。此外，2016年营收破亿元且归母净利润超过1000万元的企业还包括创凯智能、梓耕教育、三一学院。

　　1.3拟定增募资15亿元，明星企业依旧受追捧

　　2017年以来(截止04月30日)，264家新三板教育企业中，共有37家开展了定增募资，累计拟募集资金约14.69亿元。其中，31家发布定增预案，累计拟募集资金13.26亿元；6家已完成增发实施，累计实际募集资金1.43亿元。与2016年全年发布定增预案情况相比，保持了较高的热度和数量。2016年新三板教育行业74家教育企业已完成增发实施，累计实际募集资金38.79亿元。

　　从募资规模来看，绝大多数公司募资规模在5000万以下，占比78.38%，满足中小微企业融资需求还是新三板的主基调；另外，共有3家公司募资规模达到1亿元以上，包括颂大教育、寰烁股份和万国体育分别拟募资4.40亿元、1.80亿元和1.75亿元，三者位列2017年新三板累计募资总额榜TOP3。

　　我们发现诸如教育等朝阳行业投融资比传统行业新三板企业相对容易，但亦分化加剧，优质明星企业依旧被追捧，融资金额和估值并不低。

　　1.4投资并购10起，拟IPO步伐加快

　　2017年以来，新三板教育行业共发生10起并购事件，涉及金额约2.78亿元。金额最大的是正保育才，2.21亿元收购网中网80%的股权。并购次数最多的是教育信息化企业创显科教，一共2次。总的来说，和主板企业相比，新三板教育企业体量和估值相对比较小，并购数量和规模也相对较小。

　　我们在2016年12月9日发布《新三板教育行业2017年投资策略：新版民促法通过，K12课外培训和职业培训率先受益》中强调随着新版民促法的通过，教育企业上市障碍基本被清除，教育资产证券化速度料将加快，A股有望迎来新一轮教育企业上市潮及并购整合潮。

　　外部环境方面，2016年底开始IPO提速常态化。内外因素结合，2017年教育行业无论是独立上市还是并购整合都更加活跃，资产证券化程度明显加速。特别是拟IPO教育企业数量和步伐明显加快，2017年以来已发布上市辅导公告的新三板教育企业包括亿童文教、颂大教育、威科姆、佳一教育、行动教育、锐取信息等。并购重组方面，华图教育拟被扬子新材 002652换股吸收合并、龙门教育拟被科斯伍德 300192收购51%股权等案例昭示着教育行业并购整合潮此起彼伏。但随着A股二级市场的估值下移，借壳上市政策趋严，终止重组案例也逐渐增多，如5月份华图教育终止与扬子新材资产重组。总体而言，我们预计教育行业资产证券化加速趋势在未来3-5年内将不变。

　　2.业绩分化加剧，聚焦质优成长股

　　截止2017年4月30日，264家新三板教育企业中共249家已披露2016年年报，总计实现营收248.96亿元，平均营业收入9998.41万元，同比增长35.18%；归母净利润总额达21.65亿元，平均归母净利润为869.38万元，同比增长21.68%，保持较高的成长性。

　　2.1净利增速显著回落，强者恒强

　　净利增速显著回落，业绩分化加剧。与2015年同期数据相比，2016年新三板教育行业总体收入保持较高的成长性，与2015年平均营业收入同比增长率35.48%基本一致；但平均归母净利润增速从2015年同期的79.56%显著回落至21.68%，总体而言新三板教育行业从超高速增长逐步回落至较快速增长新常态。

　　通过对比这249家教育企业2015年和2016年的业绩情况，“中间高，两端低”的业绩分布格局正变得更加“扁平”。占比最高的中间部分“净利润1000万以内”的企业数量从2015年的146家大幅下降至2016年102家，占比从58.63%降至40.96%；与之相对应，亏损的企业数量从2015年的44家上升至2016年69家，占比从17.67%大幅提升至27.71%。同时，“净利润超过1000万”的企业数量从2015年的59家上升至2016年78家，特别是“净利润超过5000万”的优质企业数量一年内翻了一番，从6家增加至13家，占比提升至16.67%。

　　强者恒强，优质企业成长性依旧强劲。净利润超过1000万的78家教育企业2016年平均归母净利润同比增长64.88%(整体法)，高于新三板教育板块平均水平43.2个百分点，其中净利润超过5000万的13家教育企业2016年平均归母净利润同比增长率(整体法)更是高达93.07%，高出新三板教育板块平均水平71.39个百分点。强者恒强，行业集中度进一步提高，优质教育企业兼具规模和成长性，“鱼”和“熊掌”兼得。

　　2.2新三板教育行业优于新三板整体市场

　　与新三板整体市场相比，新三板教育板块的营收规模和归母净利润水平尚有一定差距，但成长性持续跑赢新三板整体平均水平。根据2016年年报数据，新三板教育板块平均营收较新三板整体低40.67%，平均归母净利润较新三板整体低21.03%。但新三板教育行业成长性方面表现更佳，新三板教育行业营收同比增长率35.18%，领先新三板整体市场18.28个百分点，其归母净利润同比增长率21.68%，高出整体市场10.23个百分点。总体而言，教育板块企业平均规模相对较小，但新三板教育板块在成长性方面表现更佳，且仍以成长期的中小微企业为主。

　　2.3与主板涉教企业相比，新三板教育板块仍处洼地

　　从收入规模、毛利水平来看，新三板教育行业在整体上与主板教育企业仍有一定差距，但与主板教育企业主要依靠并购整合外延驱动为主不同，优质新三板教育企业业务更加纯正，内生性增长更强，稳定性也更高，而且头部企业发展势头依旧迅猛，极具投资价值。从成长性方面来看，优质龙头企业营业收入增速和利润增速并不逊色于主板教育企业，但受限于新三板流动性不足，新三板教育企业的估值未能完全反映出其高成长性，各企业估值水平与主板教育企业相比仍有较大差距，新三板教育板块仍属于价值洼地。

　　根据2016年年报，新三板教育行业平均营业收入规模为9998.41万元，而主板教育企业的教育相关收入平均水平为8.01亿元，约相当于新三板教育企业的8倍；新三板教育行业平均毛利为4553.51万元，而主板教育企业教育相关业务平均毛利为2.48亿元，仍大幅领先于新三板教育企业。但从个股角度上看，新三板中兼顾规模和成长性的教育企业已初具规模，且2016年发展依旧强劲。我们统计发现2016年“净利润超过5000万”的优质教育企业数量一年内翻了一番，从6家增加至13家，而且这13家教育企业2016年平均归母净利润同比增长率(整体法)更是高达93.07%，受益于行业集中度进一步提高，强者恒强，优质教育企业兼具规模和成长性，“鱼”和“熊掌”兼得，极具投资价值。

　　将新三板教育企业与主板教育企业进行混合对比，教育相关业务的营收和毛利TOP10榜单中，新三板教育企业与主板教育企业旗鼓相当，且华图教育、和君商学和中信出版两次入榜。其中，华图教育依旧以11.81亿元在毛利榜单中成为当之无愧的冠军，而教育相关业务收入则以19.22亿元位列第二。

　　从成长性来看，根据2016年年报，新三板教育行业营收同比增长率为35.18%(整体法，下同)，主板教育企业教育相关业务收入同比增长率达98.53%；新三板教育行业归母净利润同比增长率为21.68%(整体法，下同)，而主板教育企业归母净利润同比增长率为44.01%，后者并购驱动作用明显。

　　将新三板教育企业与主板教育企业进行混合对比，新三板教育企业雄霸教育相关业务收入同比增长率及归母净利润同比增长率前10强。

　　就估值水平而言，新三板教育企业的估值并未完全反映出其高成长性，平均行业估值水平为30.42(已剔除无交易、估值为负及大于500的企业，下同)，而主板教育企业平均估值水平为77.69，新三板教育行业估值水平只有主板的0.39倍。从个股来看，仅有25家企业高于主板教育企业0.5的折价率下的平均PE水平，大多数明星教育企业的动态PE估值不超过25倍。考虑到龙头企业的较高成长性，新三板教育板块仍属于价值洼地，优质企业估值水平仍有上升空间。

　　2.4 聚焦质优成长股，K12教育和职业教育领域优质标的云集

　　业绩分化加剧，强者恒强，聚焦业绩确定性高的质优成长股。虽然新三板教育板块成长性依旧大幅跑赢三板整体市场，但在市场风险偏好持续回落、新三板教育行业正从超高速增长逐步回落至较快速增长新常态下，当前阶段建议重点关注业绩确定性高的质优成长股。我们重点聚焦2016年归母净利润大于1000万元的78家新三板教育企业，做更全面的剖析，以挖掘潜在投资机会。

　　从利润分布来看，跟2015年的情况类似，约五成的样本数据归母净利润集中在1000-2000万元区间内。这符合我们的判断：一般的教育企业发展到年盈利2000万乃至3000万左右将遇到一定的增长瓶颈。从图表6的数据来看也验证我们的判断，在3000-5000万元利润区间的9家教育企业2016年平均归母净利润增长率仅为12.24%。

　　因此精选归母净利润超过3000万，且保持持续增长动力的教育企业则显得尤为有价值。这也符合当前Pre-IPO投资策略：成功投资拟IPO的优质企业并通过A股二级市场退出。从已有10多家成功从新三板转战A股的企业经验来看，新三板Pre-IPO投资策略平均收益超4倍(详见2017年1月9日发布的《【Pre-IPO极客优选】谁是下一家“江苏中旗”？(附24家潜力教育股)》)。综合考虑时间成本和收益水平，Pre-IPO策略是当前一种收益颇丰的投资策略。由于创业板是绝大多数新三板企业拟IPO目标上市地，按照近两年创业板企业上市的实际财务数据，以及实际操作中投行、律所、会所对拟报创业板企业的筛选要求：一般申报创业板的企业归母净利润基本在3000万以上，且未来几年业绩能保持稳定增长。

　　2016年一个可喜的变化是归母净利润超过5000万的头部教育企业逐步增加，一年内从6家增长至13家，占比提升至16.67%。如前文所述，这13家头部企业2016年平均归母净利润同比增长率(整体法)更是高达93.07%，规模和成长兼具。

　　从领域分布来看，这78家教育企业主要分布在K12教育和职业教育领域，分别占比42.31%和47.44%，合计占比近九成；而学前教育领域仅有8家，占比仅一成。

　　我们长期看好市场前景广阔的学前教育领域，但总体而言当前阶段还偏早期。上述8家学前教育企业中6家的归母净利润介于1000-2000万之间，仅有佳奇科技(归母净利润3067.88万元，+57.62%)和亿童文教(归母净利润1.2亿元，+72.41%)超过3000万。

　　当前阶段建议重点关注K12教育和职业教育领域的投资机会，相关细分领域包括但不限于K12课外培训、教育信息化、职业培训、游学等。相关领域优质标的众多，兼顾规模和成长性，具备长短期驱动因素，特别是新版民促法的通过，教育类资产上市障碍基本被清除，预计教育资产证券化速度料将加快。我们在2016年12月9日发布的《新三板教育行业2017年投资策略》中提出：新版民促法通过，通过对比各类教育资产，我们认为民办培训机构将率先受益，特别是K12课外培训机构和职业培训机构。这两类标的在2016年财报季均有非常抢眼的表现，代表性企业包括K12课外培训领域龙门教育(归母净利润7029.35万元，+43.69%)、高思教育(归母净利润5309.09万元，+128.3%)；职业培训领域华图教育(归母净利润3.56亿元，+67.38%)、全美在线(归母净利润1.14亿元，+41.44%)、传智播客(归母净利润1.01亿元，+271.94%)、行动教育(归母净利润6559.73万元、+190.09%)、新东方网(归母净利润5660.63万元，+266.69%)等。

　　总而而言，新三板教育板块仍然以中小微企业为主，大多数企业体量并不大，不过经过短短两年的快速发展，当前已形成了一批兼具利润规模和成长性的优质教育企业。结合各个行业的成长性和相关公司的竞争地位，建议关注职业教育、教育信息化、K12课外培训、早教幼教等细分领域优质个股：

　　职业教育：华图教育、全美在线、和君商学、新东方网、传智播客、行动教育、尚睿通、鸥玛软件、九天飞行、文都教育；

　　教育信息化：创显科教、颂大教育、威科姆、华腾教育、星立方、神尔科技、北教传媒、新道科技、络捷斯特、麦可思；

　　K12课外培训：龙门教育、高思教育、佳一教育；

　　早教幼教：亿童文教、爱立方、佳奇科技、爱乐祺、芝兰玉树；

　　游学：世纪明德；